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【国金研究】开元股份公司研究：仪器主业剥离持续推进，治理结构优化现边际改善，职教巨头再出发可期

【国金研究】开元股份公司研究：仪器主业剥离持续推进，治理结构优化现边际改善，职教巨头再出发可期

来源：研究所

国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

教育团队

投资逻辑

：2016年通过收购恒企教育&中大英才，切入职教领域。2016年8月16日，公司发布公告，拟以发行股份和现金收购相结合的方式收购职业教育公司恒企教育（100%，12亿元）及中大英才（70%，1.82亿元），切入职业教育领域。2017年3月开始并表，2018q1-q3职教业务收入端贡献86%，利润端贡献113%（制造业亏损）。

职教赛道：政策重点支持，整合发展潜力大。职业教育这个赛道今年年初开始，一直是政策最重点支持的行业。2019年初至今：【国家职业教育改革实施方案（职教二十条）】和【中国教育现代化2035】两部国务院颁布的重磅政策明确提出要支持职业教育的发展，而三月份的【政府工作报告】中，明确指出要增加职业教育的供给，包括非学历的职教和学历的职教，加大政府和社会的投入，此外，2018年底，还提出了“职业教育支出抵税”的实质性方案。目前，职教在中国现在还在中早期阶段，很多赛道还亟待整合，恒企教育和中大英才，也都是各自细分领域中龙头，具有整合发展的潜力。

业务进展：恒企教育&中大英才业绩表现良好，持续完成承诺。【恒企教育】从事财经会计、设计、自考等行业的培训，近些年发展迅速， 18年营收预计超10亿的规模（16年为3.8亿），体现了恒企教育战略发展的能力，截止目前，恒企教育全国点约400余个（其中设计教育约50个）。【中大英才】主营业务为职业教育考试培训、职业技能培训，旗下拥有“中大校”等知名线上培训品牌，“准题库”等产品涵盖财经会计，建筑，证券投资，医学等多个领域的校题库。2016年及2017年恒企教育和中大英才均成功实现业绩承诺， 2018年有望继续完成业绩承诺。

重大变化：传统业务剥离进一步推进，教育业务纯化，专注于职教。2018年6月，公司开始启动整合剥离传统主业。2018年11月17日，江勇先生（恒企教育创始人）开始担任公司总经理。2019年3月，拟出售制造业全资子公司，由此完成制造业剥离，专注于职教领域的发展。

投资建议

公司重要变化在于业务纯化，19年有望完成剥离，剥离后会成为纯教育公司。公司目前处于估值较低的位置，我们认为随着公司治理结构的改善，公司经营有望持续向好比较常见的是最大量程误差超差，保持较快速增长，预计剥离可能会产生一次性亏损反映在19年，我们上调了20年利润预测，上调幅度为40%，预计19/20年归母净利润为1.55/2.05亿元，不考虑一次性亏损， 19年pe估值仅为19x，建议重点关注，目标价13元，维持“买入”评级。

风险提示：商誉减值风险；竞争加剧；制造业业务剥离尚未完成等风险。

开元股份2016年通过收购恒企教育&中大英才，切入职教领域

13.83亿收购，进军职业教育领域。2016年8月16日，公司发布公告，拟以发行股份和现金收购相结合的方式收购职业教育公司恒企教育及中大英才，切入职业教育领域。

①购买恒企教育100%的股权。拟向江勇等人购买恒企教育100%的股权，总对价12亿元（股权支付7.2亿，发行价14.62元/股+现金支付4.8亿元）。恒企教育原股东承诺2016年扣非净利润不低于0.8亿元，2016、17扣非净利润合计不低于1.84亿元，2016、17、18合计扣非净利润不低于3.19亿元。即按照最低限度，恒企教育2016、17、18年将分别实现0.8亿，1.04亿，1.35亿净利润。

②购买中大英才70%的股权。向中大瑞泽购买中大英才70%的股权，总对价1.82亿元（股权支付0.91亿，发行价14.62元/股+现金支付0.91亿元）。中大英才原股东承诺，2016年扣非净利润不低于0.15亿元，2016、17扣非净利润合计不低于0.35亿，2016、17、18合计扣非净利润不低于0.65亿。即按照最低限度，中大英才2016、17、18年将分别实现0.15亿，0.20亿，0.30亿净利润。

2017年3月开始并表，职业教育对业绩贡献度大。恒企教育（100%）&中大英才（70%）2017年3月1日开始并表，职业教育业务持续推进，对业绩贡献度大。2017年公司实现营业收入9.81亿元，其中职教贡献62.6%，实现归母净利润1.60亿元，其中职教贡献80.5%（已考虑并表时间）。2018q1-q3公司实现营收9.81亿元，其中职教贡献86.4%，公司实现归母净利润1.02亿元，其中制造业务亏损0.13亿元，职教盈利1.15亿元，职教贡献113.1%，职业教育对业绩贡献度持续提升。

职教赛道：政策重点支持，整合发展潜力大

职业教育这个赛道今年年初开始，一直是政策最重点支持的行业。2019年初至今：【国家职业教育改革实施方案（职教二十条）】和【中国教育现代化2035】两部国务院颁布的重磅政策明确提出要支持职业教育的发展，而三月份的【政府工作报告】中，明确指出要增加职业教育的供给，包括非学历的职教和学历的职教，加大政府和社会的投入，此外，2018年底，还提出了“职业教育支出抵税”的实质性方案。目前，职教在中国现在还在中早期阶段，很多赛道还亟待整合，恒企教育和中大英才，也都是各自细分领域中龙头，具有整合发展的潜力。

【国家职业教育改革实施方案（职教二十条）】2019年2月13日，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》（简称《方案》），提出了职业教育全方位的政策支持，把职业教育摆在教育改革创新和经济社会发展中更加手机主板突出的位置。具体内容包括七个方面：①完善国家职业教育制度体系，②构建职业教育国家标准，③促进产教融合校企“双元”育人，④建设多元办学格局，⑤完善技术技能人才保障政策，⑥加强职业教育办学质量督导评价，⑦做好改革组织实施工作。

从大行业上来看，该政策受益程度是：学历职教>;有结业证书的职业教育>;没有结业证书的职业教育。而我们认为，最为实质性的两条，是①四、建设多元办学格局-中的推动企业和社会力量举办高质量职业教育：这一条，非常重要的点在于，政策重点提出了要引导民办资本和社会力量办学。此前民促法《送审稿》中提到，要限制民办教育公司的扩张，引起市场恐慌。而本政策中，支持社会力量和民办资本办学的口径，对于情绪的回扭拉疲劳等组合式实验机的改变疲劳功能部份可参照JJG1136⑵017检定复，是十分重要的。②五、完善技术技能人才保障政策-中的健全经费投入机制：这一条重要的点在于，最关键的问题，经费投入给出了指引，强调要增加职业2019年1月16日教育的财政拨款，虽然预计大部分的经费还是来源于地方，但是整体的方向，还是比较明确的。至少对于地方政府和民营资本的合作，是有很明显的推动作用。其他政策条款，大部分是定性的对职业教育进行支持，这两条是最具体，最有可操作性的。而大方向也比较明确，即——中央政策层面支持职业教育发展，而地方政府和民办资本多方面或有合作。

【中国教育现代化2035】2019年2月23日，中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。总体目标：2020年马上即将到来，这个阶段主要的重点是要加强总体教育实力，继续加强劳动年龄人口受教育平均年龄。目前的教育供给不足，是客观存在的，需要借助社会各方力量，增加对教育的供给，以实现劳动年香精香料龄人口受教育平均年限。“年限”这个是关键，现在年级义务教育已经在全国普及，但高中及高校和职业教育的部分，还需要继续加强。而年，我们比起之前，更为强调“终身教育”，那么高中、职业教育、高等教育，都是未来发展的重点加强方向。

【政府工作报告】2019年3月5日，政府工作报告在“2019年政府工作任务”部分中指出：（1）多管齐下稳定和扩大就业。实施职业技能提升行动，从失业保险基金结余中拿出1000亿元，用于1500万人次以上的职工技能提升和转岗转业培训。（2）加快发展现代职业教育，既有利于缓解当前就业压力，也是解决高技能人才短缺的战略之举。改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招100万人（若实施，预计专科招生人数2019年同比增幅高达27%）。（3）中央财政大幅增加对高职院校的投入，地方财政也要加强支持。支持企业和社会力量兴办职业教育。

【个税专项附加扣除】2018年10月20日，财政部、国家税务总局会同有关部门起草的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》（下简称“暂行办法”）在两部门官开始为期两周的向全社会公开征求意见。根据新修订的个税法和暂行办法，计算个税应纳税所得额，在5000元基本减除费用扣除和“三险一金”等专项扣除的基础上，还可享受子女教育、继续教育（包括学历教育及非学历职教）、大病医疗、住房贷款利息或住房租金，以及赡养老人等专项附加扣除。暂行办法向社会公开征求意见后于2018年12月22日发布定稿，并依法于2019年1月1日起实施。我们认为，该政策对相关市场需求或有直接提振作用。

业务进展：恒企教育&中大英才业绩表现良好，持续完成承诺

【恒企教育】成立于2002年，深耕领域十余年，从事财经会计、设计、比如汽水瓶、矿泉水瓶、牛奶壶等自考等行业的培训，其“培训+实训+就业”的特色一体化职业教育服务切实解决学室内设计校学习与就业岗位需求不匹配的痛点。目前规模体量较大，近些年发展迅速，从16年刚上市时候的3.8亿营收，到2018年预计超10亿的规模，体现了恒企教育战略发展的能力，截止目前，恒企教育全国机械手表点约400余个（其中设计教育约50个）。一直以来，恒企教育在教研，管理系统上也做了相当多投入，打造大后台，小前台的标准化管理和教研交付体系。

【中大英才】成立于2010年，主营业务为职业教育考试培训、职业技能培训，旗下拥有“中大校”等知名线上培训品牌，“准题库”等产品涵盖财经会计，建筑，证券投资，医学等多个领域的校题库，在细分领域内也属龙头。

2016年及2017年恒企教育和中大英才均成功实现业绩承诺，恒企教育和中大英才持续健康发展，2018年有望继续完成业绩承诺（按累计值计算恒企教育&中大英才2018年分别实现1.25亿/0.26亿净利润即可完成业绩承诺）。

重大变化：传统业务剥离进一步推进，教育业务纯化，专注于职教

2018年6月，公司开始启动整合剥离传统主业。2018年6月21日，开元股份公告董事会会议决议，审议通过主要事项有：①整合开元现有制造业业务，逐步将开元的制造业业务及与其业务紧密相关的公司转入到新设立的全资子公司(开元有限)。②增加对教育业务投入。③在当对制造业业务整合完成后，启动对开元股份的业务重组，剥离效益不良的业务与子公司。2018年8月16日，公司审议通过《关于对全资子公司开元有限增资的议案》，公司将与制造业相关的资产整合转入开元有限。

2018年11月17日，公司公告变更总经理。现任董事、副董事长江勇先生担任公司总经理，江勇先生为恒企教育创始人，具有丰富的职业教育经验，截止2018年三季度，持股9.6%。

2019年3月，拟出售制造业全资子公司，由此完成制造业剥离。2019年3月13日，公司发布关于出售制造业全资子公司全部股权暨关联交易的公告，拟出售制造业全资子公司长沙开元仪器有限公司（开元有限）100%股权，由此完成制造业业务的剥离，聚焦于教育培训业务，转让给上市公司控股股东罗建文先生（担任公司董事，其子罗旭东为公司董事长，截止2018年三季度，罗建文/罗旭东分别持股15.6%/10.3%），交易价格为2.71亿元（现金方式）。开元有限2018年实现营业收入为2.76亿元，同比减少25%，2018年净亏损453万元，2017年净利润4461万元。

投资建议

公司重要变化在于业务纯化，此前公司的治理结构为上市公司开元仪器，2016年收购恒企教育与中大英才切入职业教育，从2018年开始，公司开始启动仪器主业剥离，2019年有望完成剥离，预计会产生一次性亏损，剥离后会成为纯教育公司，公司治理结构也会进一步改善。公司目前处于估值较低的位置，我们认为随着公司治理结构的改善，公司经营有望持续向好，保持较快速增长，预计剥离产生的一次性亏损会反映在2019年，我们上调了2020年利润预测，上调幅度为40%，预计2019/2020年归母净利润为1.55/2.05亿元，不考虑一次性亏损，2019年pe估值仅为19x，建议重点关注，目标价13元，维持“买入”评级。

风险提示

商誉减值风险：如果收购的教育行业相关标的（恒企教育和中大英才）未来经营状况未达预期，公司将存在商誉减值风险。

职教行业竞争加剧：恒企教育与中大英才可能会面临未来职业教育培训行业竞争将进一步加剧的经营风险，如在研发投入、市场推广、人员工资等方面的成本及费用大幅增加，将对公司收益产生一定影响。

公司制造业业务剥离尚未完成，仍存不确定性等风险。2019年3月发布拟出售制造业全资子公司开元有限，目前交易尚未完成，仍存不确定，交易或产生一次性亏损，对上市公司短期利润造成一定影响。

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